《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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