《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(z大冤种什么意思，大冤种是骂人吗hí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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