分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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