平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名'color: #ff0000; line-height: 24px;'>太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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