来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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