文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q438码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　<38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少/sdt>此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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