平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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