文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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