《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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