王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(t济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50è)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50>

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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