《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(sh自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好ēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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