来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒ2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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