文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　马美如简介此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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