《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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