《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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