文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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