来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xià越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》n)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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