来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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