核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底印信是什么意思？ 印信和书信一样吗部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶印信是什么意思？ 印信和书信一样吗段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正(z印信是什么意思？ 印信和书信一样吗hèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 印信是什么意思？ 印信和书信一样吗