摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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