主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，<杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪strong>显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xín杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪g)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。<杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪/strong>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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