《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一复活的作者是谁，复活的作者是谁strong>季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)复活的作者是谁，复活的作者是谁看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(sh复活的作者是谁，复活的作者是谁ì)不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。