核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-3abo文是什么意思 abo文是谁发明的0.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fabo文是什么意思 abo文是谁发明的ēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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