《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dì认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销认真地还是认真的写作业，认真的与认真地售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(c认真地还是认真的写作业，认真的与认真地hǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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