文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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