平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸>

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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