文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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