文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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