文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。冀g是河北哪里的车牌sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.c冀g是河北哪里的车牌om后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。冀g是河北哪里的车牌"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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