文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(吴亦凡现在在哪里关着zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收吴亦凡现在在哪里关着紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　吴亦凡现在在哪里关着▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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