摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài广西属于南方还是北方)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。广西属于南方还是北方从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流广西属于南方还是北方动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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