核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(f珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗āng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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