分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款希望的拼音是什么即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(sh希望的拼音是什么ǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿希望的拼音是什么较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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