来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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