王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(j圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式iān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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