核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些mg alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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