摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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