主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保琪琪格蒙语什么意思交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(ji琪琪格蒙语什么意思āng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：琪琪格蒙语什么意思ong>屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 琪琪格蒙语什么意思