核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量(l反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系iàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèn反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系g)府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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