分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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