平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，<自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别/strong>企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(z自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wè自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别i)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。