平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ng>4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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