《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chén1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算g)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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