摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎ900g是几斤 900g是多少毫升ng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发(900g是几斤 900g是多少毫升fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好900g是几斤 900g是多少毫升。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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