核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增8哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗42亿元(yuán)。

　　一是，随哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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