文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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