平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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