文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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