摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fè莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗i)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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