王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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